Bayramdan hemen önce, Ankara Bölge Adliye Mahkemesi, CHP kurul­tayı hakkında mutlak butlan ka­rarı verdi. Alınan kararın yargının bağımsızlığına bir tehdit olarak algılanması ekonomik istikrar açı­sından kritik bir tehdit unsuru­dur.

Bu sebeple ilk tepkiyi aşina olduğumuz şekilde, yabancı ser­maye çıkışı ile gözlemledik. BIST 100 endeksi kararın açıklanması­nın ardından yüzde 6 değer kay­betti. Döviz kurunda sert bir ta­lep artışı yaşandı. Gösterge tahvil faizi yüzde 44,24’e tırmandı. CDS primi yaklaşık 20 baz puan arta­rak 261 baz puana yükseldi.

Akabinde bildik mekanizma­lar devreye girdi. Bloomberg kay­naklarına göre TCMB’nin haberin ardından ilk yarım saatte 6 mil­yar dolar rezerv satışı yaptığı di­le getirildi. Türkiye Varlık Fonu yoğun alımlarla borsadaki düşüşü sınırladı. Haftanın sonuna gelin­diğinde BIST 100 yüzde 4,9 yük­selişle 13.808’den kapandı, do­lar kuru 45,70 civarında tutundu. Resmi tablo görece sakin görünü­yor. Ancak bu sakinliği bir iyileş­me işareti olarak okumak, mak­yajla renklendirilmiş bir yüze ba­kıp “yüzünde renk var, demek ki sağlıklı” demeye benziyor.

Barometre göstergeler neden yanıltıcı?

Söz konusu göstergelerin, serbest piyasanın oluşturduğu fiyatlar ol­madığını akıldan çıkarmamak ge­rek. 2021 sonrası dönemde net bir şekilde gözlemlediğimiz gibi, finan­sal piyasalardaki sert düşüşler, ka­mu kurumları eliyle dizginlenebili­yor. Dolayısıyla bu tür barometrele­re bakıp “siyasi şoklar gelip geçiyor, çok da bir şey olmuyor” demek, me­todolojik olarak son derece hatalı bir çıkarım olur. Uzunca bir süredir finansal piyasalarda gözlemlenen fiyatların, denge fiyatı değil; müda­hale fiyatı olduğunu biliyoruz. Kal­dı ki siyasi şokların ve politika ha­talarının yarattığı ekonomik hasarı değerlendirmek için kısa vadeli fi­nansal göstergelere değil uzun va­deli makroekonomik göstergelere bakmak doğru olacaktır.

Altta yatan gerçeklik: Yapısal göstergeler

Peki asıl tablo nerede görünü­yor? Kısa vadeli müdahaleye di­rençli olan makroekono­mik göstergeler, finan­sal göstergelerin tersine yaşanan şokların gerçek ekonomik maliyetlerini gözler önüne seriyor.

Grafik bunu çarpıcı biçimde ortaya koyuyor. Son yirmi yıllık döneme bakıldığında işsizlik hiç­bir yıl yüzde sekizin altı­na inmedi. 2018 sonrasında enf­lasyon yüzde yirminin altına düş­medi; 2022’de yüzde seksen beşi aşan resmi rakamlar, hissedilen enflasyonu yansıtamadı bile. Risk primi son yıllarda 200 baz puanın altına hiç gerilmedi. Büyüme ora­nı son dört yılda yüzde üç buçu­ğun üzerine çıkamadı.

Bu tablo tesadüf değil, birikim­li bir hasarın belgesidir. Her siyasi şok, her politika hatası, ertelenmiş her reform bu göstergelere iz bı­rakmakta ve sürdürülebilir büyü­meyi aşağı çeken, kalıcı ekonomik hasar olarak geri dönmektedir.

Seçim ekonomisi: Orta vadeli makyajın adı

Kozmetik müdahalenin yalnız­ca kısa vadeli bir olgu olmadığını da vurgulamak gerekiyor. Türki­ye’de seçim takvimi, adeta ekono­mi politikasının gölge anayasası işlevi görüyor. Hangi reform yapı­lacağına değil, ne zaman yapılma­yacağına karar veriyor.

Bu döngünün en belirgin teza­hürü enerji fiyatlarında görülü­yor. Seçim dönemlerine yakla­şıldıkça elektrik ve doğalgaz gibi yönetilen fiyatlardaki artışlar er­teleniyor, tüketici üzerindeki bas­kı yapay olarak hafifletiliyor. Se­çimler geride kaldıktan sonra ise biriken maliyet farkı toplu zamlar biçiminde serbest bırakılıyor. Bu gecikmiş düzeltmeler enflasyon patikasına ekstra bir baskı bindi­riyor ve Merkez Bankası’nın de­zenflasyon çabasını zorlaştırıyor.

Asgari ücret politikası da ben­zer bir ritme sahip. Seçim öncesi dönemlerde ücret artışları göre­ce daha cömert tutulurken, seçim sonrası dönemlerde artışlar enf­lasyonun gerisinde kalıyor ve reel ücretler erinmeye başlıyor. 2026 yılı asgari ücret artışı bunun tipik bir örneği: 2025 yıl sonu resmi enflasyonu yüzde 30,9 iken açık­lanan artış yüzde 27’de kaldı. Bu sarkaç hareketi çalışanların satın alma gücünde kalıcı bir erozyon yaratıyor ve seçim takvimi bu şe­kilde yalnızca kısa vadeli piyasa müdahalelerinin değil, orta vade­li ekonomi politikasının da gölge belirleyicisi işlevini görüyor.

Bu örüntünün makroekono­mik maliyeti büyük. Enerji fiyat­ları seçim dönemlerinde sübvan­siyonla bastırıldığında bütçe üze­rinde gizli bir yük birikir. Serbest bırakıldığında ise enflasyon he­defleriyle çelişen sert fiyat artışla­rı kaçınılmaz hale gelir ve beklen­tileri bozar.

Merkez Bankası’nın dezenflasyon patikası, yönetilen fiyat ayarlamalarının zamanlama­sından doğrudan etkileniyor. Da­ha doğrudan bir ifadeyle, kısa va­deli seçim hesabıyla ertelenen her reform, Merkez Bankası’nın bek­lenti çıpalama çabasını zayıflatan bir müdahale niteliği taşıyor. Son­rasında ise politika faizi 40 puan artırılsa da beklentileri çıpalamak mümkün olmuyor.

Türkiye neden “kriz” yaşamıyor?

Tüm bu tabloya rağmen Türki­ye’nin neden tam anlamıyla bir finansal krize sürüklenmemiş ol­duğu sorusu bize sık sık geliyor. Cevap birkaç yapısal tamponda yatıyor.

Şekilde de görüleceği gibi, ka­mu dış borcu son yıllarda gay­risafi yurt içi hasılanın yakla­şık %13’üne geriledi. Toplam ka­mu borcunun GSYH’ya oranı son iki yılda %25 seviyelerine gerile­di. Borç büyük ölçüde Türk lirası cinsinden tutulduğundan, yüksek enflasyon aslında borçların reel değerini aşındıran gizli bir meka­nizma olarak işliyor. Yani Türkiye fiilen çöküşü yaşayan ülkelerden farklı olarak, döviz cinsinden borç yüküyle boğuşmuyor; bu sebeple 2023 seçimleri öncesinde olduk­ça yaklaşsak da doğrudan bir öde­meler dengesi krizi yaşamadık.

Lübnan, Arjantin, Sri Lanka ve Pakistan örneklerine bakıldığın­da krizlerin ortak paydası net bi­çimde görünüyor: sabit kur re­jimi ya da döviz cinsinden yük­sek kamu borcu, ya da her ikisi birden tecrübe ediliyor. Lübnan 1997’den beri kur çıpasını koru­du; bu çıpayı ayakta tutmak için Merkez Bankası 2016’dan itiba­ren “finansal mühendislik” adı verilen operasyonlar aracılığıy­la bankacılık sistemine olağanüs­tü yüksek dolar faizi teklif etti ve taze dolar girişini bu yolla finan­se etmeye çalıştı.

Bu yapı nihaye­tinde çöktü. Arjantin ise 2001’de sabit kur ve dolar cinsinden dev­let borcu kombinasyonuyla kar­şı karşıya kaldığında peso deva­lüasyonu borç yükünü hızla katla­yarak sürdürülemez hale getirdi. Sri Lanka’da ise 2010’lı yıllardan itibaren uluslararası tahvil piya­salarına ağırlık veren dış borç­lanma yapısı, turizm gelirlerinin salgınla çökmesi ve bütçe açıkla­rının derinleşmesiyle birleşince 2022’de ödeme kapasitesi tüken­di. Pakistan on yıllardır dar bir ih­racat tabanı ve kronik bütçe açı­ğıyla IMF programı döngüsü için­de kalmaya devam ediyor.

Türkiye’nin bu tür bir krizi he­nüz yaşamamış olmasının ardında yatan temel etken, grafikte de gö­rüldüğü üzere, hem kamu hem özel sektör dış borcunun görece ılımlı seviyelerde seyretmiş olmasıdır. Bu yapı, kur hareketlerinin doğ­rudan bir ödemeler dengesi krizi­ne dönüşmesini bu zamana kadar engellemiş olan güvence olmuştur.

Ancak giderek incelen bu tam­pona da fazla abanmak doğru de­ğil. Yüksek enflasyon, düşük bü­yüme ve artan risk primi bu tam­ponu zorluyor. İran savaşının yarattığı enerji fiyatı baskısıy­la cari açığın 60 milyar dolar se­viyesine yükselmesi bekleniyor. Buna Mart ayı itibarıyla 237 mil­yar dolara ulaşan kısa vadeli dış borç stoğunu ekleyince, yıl içinde çevrilmesi gereken toplam dış fi­nansman ihtiyacı ciddi bir büyük­lüğe ulaşıyor.

Burada belirleyici olan soru­nun, bu finansmanın bulunup bulunamayacağı değil, hangi ma­liyetle bulunacağı olduğunu not etmek lazım. Türkiye’nin dış fi­nansmana erişim sorunu şimdilik yok. Ancak küresel risk iştahının azaldığı dönemlerde gelişmek­te olan ülkelere yönelik sermaye maliyeti yükseliyor, dış finans­man koşulları sertleşiyor.

İçeri­deki kırılganlıklar ve siyasi belir­sizlik buna eklenen risk primini daha da yukarı çekiyor. Bu nok­tada bir de rezerv boyutunu ek­lemek gerekiyor: uluslararası fi­nans literatüründe Guidotti-G­reenspan kuralı olarak bilinen ve IMF tarafından da benimsenen temel kıstasa göre bir ülkenin re­zervlerinin kısa vadeli dış borcu­nu karşılaması bekleniyor. Mart ayı itibarıyla 237 milyar dolara ulaşan kısa vadeli dış borç sto­ğu karşısında 22 Mayıs haftasın­da TCMB brüt rezervleri 169 mil­yar dolar seviyesinde bulunuyor­du.

Her ne kadar üç yıllık sıkı para politikası döneminin temel amaç­larından birisi bu oranı artırmak idiyse de gelinen seviye hala eşi­ğin belirgin biçimde altında kalı­yor. Dolayısı ile mutlak butlan ve benzeri siyasi şokların rezervle­ri daha da aşındırdığı dönemler­de finansal istikrar açısından bir kırılganlık unsuru oluşuyor. Ar­tan finansman ihtiyacı ile gerile­yen rezerv tamponu bir arada de­ğerlendirildiğinde, finansman bu­lamamak değil ama giderek artan bir maliyetle bulabilmek Türkiye ekonomisinin önündeki temel kı­sıt olarak öne çıkıyor.

Enflasyon beklentileri üzerindeki etkiler

Mutlak butlan kararından he­men önce ölçümlenen Koç Üni­versitesi Hanehalkı Enflasyon Beklentileri Anketi’nin Mayıs ayı verileri, 12 ay ileriye yönelik enf­lasyon beklentilerinin %47 gibi yüksek bir düzeyde seyrettiğine işaret ediyordu. 19 Mart 2025’te­ki siyasi şokun ardından beklen­tilerde yaşanan sıçramayı hatır­layacak olursak, mutlak butlan kararının bu kırılgan zeminde yarattığı yeni belirsizliğin, bek­lentileri daha da bozma potansi­yeli taşıdığını not etmek gerekir. Beklentilerin bozulması ise Mer­kez Bankası’nın dezenflasyon pa­tikasını zorlaştırarak büyüme üzerindeki baskıyı artırır. Tür­kiye ekonomisinin şu an ihtiya­cı olan şey, ek siyasi şoklar değil, tam tersine istikrardır.

Prof. Dr. Selva DEMİRALP